En 2022, le chiffre d’affaires consolidé de Marsa Maroc s’établit à 3 949 MDH en hausse de 9,9% sur un an, une performance en ligne avec les attentes des analystes de CFG Bank.
La croissance du chiffre d’affaires a été tirée selon les analystes par la bonne performance des deux principales activités du groupe, à savoir (i) le « Domestic Trade Handling », le cœur de métier du groupe (la gestion des importations et des exportations du pays, à la fois le trafic de conteneurs (porte d’entrée) et le trafic de vrac (liquide et solide)) et (ii) « Transbordement », la nouvelle activité du groupe (le déchargement de marchandises d’un navire et son chargement sur un autre pour effectuer un voyage vers une autre destination, même lorsque la cargaison peut devoir rester à terre quelque temps avant son acheminement voyage).
« Grâce au développement de cette nouvelle activité, le groupe devient aujourd’hui un acteur de la logistique/supply chains du commerce international », explique CFG Bank.
Concernant le « Domestic Trade Handling » (~79% du CA), les volumes manutentionnés (vrac liquide et sec) ont bondi de 4,6% à 28,5 MT . En revanche, le nombre de conteneurs manutentionnés (passerelle) a baissé de 5,5% à 983 KTEU en raison (i) d’un ralentissement important de la croissance économique du royaume (GPD +1,2% en 2022 contre une moyenne décennale de 3,5%) et une contraction temporaire de la part de marché du groupe sur ce segment suite à une baisse des volumes traités pour l’un des principaux clients du groupe.
Quant au « Transbordement » au terminal Tanger Med Port TC3 (~21% du chiffre d’affaires) lancé au T1-2021, le taux d’utilisation s’est rapidement accéléré pour s’établir à environ 73% contre 58% en 2021 selon les prévisions de CFG Bank. Le nombre de conteneurs manutentionnés s’élève à 1 082 KTEU légèrement au-dessus des prévisions (taux de réalisation : 102 %).
Il convient de souligner que le taux d’utilisation réel du terminal TC3 s’élève à 77 %, une partie de l’activité passerelle du groupe y étant générée mais comptabilisée dans le chiffre d’affaires et les volumes de la passerelle.
Enfin, les volumes consolidés (gateway, transbordement, trafic vrac et trafic véhicules) ont bondi de 6,7% à 50,4 MT parfaitement en ligne avec les attentes (taux de réalisation : 102%).
« Il convient de souligner que Marsa Maroc a surperformé ses concurrents du secteur sur le trafic intérieur traité . En effet, sur la base de nos estimations, et au milieu du ralentissement économique qu’a connu le Maroc en 2022, les volumes manutentionnés totaux sur le commerce intérieur sont restés relativement stables pour Marsa Maroc tandis que le trafic national (hors port de Tanger Med) a chuté de 4,2% par rapport à à 2021 . Désormais, et comme prévu, la croissance est principalement tirée par la nouvelle activité « Transbordement » », notent les analystes.
Côté indicateurs : Grâce à (i) la hausse des revenus d’exploitation du groupe, (ii) une gestion efficace des charges d’exploitation, et (iii) des revenus de stockage exceptionnels qui interviennent sans surcoût et donc dopent la rentabilité, l’EBIT du groupe progresse de 20,7% à 1 363 MDH (vs 1 129 MDH FY-2021 et CFG Bank FY-2022 E : 1 113 MDH), soit un taux de réalisation de 122% par rapport à nos prévisions. Les analystes ont été agréablement surpris par la performance exceptionnelle du groupe, puisqu’elle implique une marge EBIT de 34,5% (vs. 31,4% en FY-2021 et CFG Bank FY-2022 E : 28,4%).
Et ils enchaînent : » Nous avions déjà été positivement surpris par la performance opérationnelle du groupe au S1, en partie grâce à la reconnaissance de revenus de stockage exceptionnels mais nous anticipions une baisse des marges d’ici la fin de l’année. Cela ne s’est pas produit. Par conséquent, nous aurons une discussion avec la direction pour approfondir avant d’éventuellement mettre à jour nos prévisions. Cependant, il faut faire attention au fait que les marges ont très probablement été temporairement dopées par des revenus de stockage exceptionnels (par rapport à la perturbation de la chaîne d’approvisionnement mondiale en 2021 et 2022) qui pourraient s’estomper au cours des prochaines années et que désormais nous ne pourrions pas améliorer significativement nos prévisions de marge opérationnelle ».
Par ailleurs, le Résultat Net Part du Groupe s’établit à 817 MDH (vs. 666 MDH sur l’EX-2021 et CFG Bank FY-2022 E : 769 MDH), soit une croissance de 22,7% et une marge nette de 20,7% (vs. 18,5% sur l’EX-2022). 2021 et CFG Bank FY-2022 E : 19,7 %).
La direction entend proposer à l’Assemblée Générale un dividende par action de 8,0 DH, soit une distribution de 71,9%, ce qui implique un rendement du dividende de 3,7% sur la base du dernier cours de clôture. « Nous tenons à souligner que le taux de distribution est inférieur à l’an dernier (79,3%) et à la moyenne historique (128% en moyenne sur les 5 dernières années).
Ainsi, il faudra demander au management si cela signale un changement dans sa politique de distribution de dividendes ou si ce n’est que temporaire (jusqu’à ce que le groupe rembourse la totalité de sa dette à long terme).
Entre-temps, nous avons abaissé le taux de distribution à 80 % pour rester conservateur. En effet, le groupe a contracté une dette en 2021 d’environ 1,5 Md de DH pour financer les installations de l’activité de transbordement à Tanger, ce qui a entraîné une baisse du taux de distribution. Néanmoins, étant donné que la situation de trésorerie nette du groupe devrait continuer à s’améliorer considérablement, nous sommes convaincus que le groupe pourra revenir à un paiement de 100 % d’ici l’exercice 2024 E « , rappellent à juste titre les analystes.
Opinion et évaluation
Marsa Maroc traite actuellement sur des multiples EV/EBITDA à terme 2023 E et 2024 E de 10,7x et 10,2x respectivement. Ils estiment que ces niveaux de valorisation sont relativement faibles compte tenu des perspectives de croissance du groupe et du potentiel d’amélioration des marges opérationnelles. Is estiment donc que le marché sous-évalue actuellement ce titre et recommandent donc aux investisseurs de l’acquérir sur la base d’un objectif de cours de 276 DH (vs. 214 DH au 21/03/2023), induisant un potentiel de hausse attractif de 28,7%.
Dans l’ensemble, ils sont rassurés dans leur opinion d’acheter le titre par les éléments suivants :
- Une source de revenus diversifiée qui permet au groupe de faire preuve de résilience en période de difficultés économiques ;
- Une forte génération de cash-flow, qui devrait permettre à Marsa Maroc d’offrir un rendement du dividende supérieur à la moyenne du marché domestique avec un DY de 4,1% en 2023 Eet un DY de 4,2% en 2024 E .
- Par ailleurs, il est exclu un éventuel transfert des concessions existantes, notamment celles de Safi et Nador vers de nouvelles infrastructures (Safi Grand Vrac et Nador West Med), et de nouvelles concessions potentielles au Maroc ou outre-mer, notamment en Afrique.