Sociétés cotées : la capacité bénéficiaire caracole en 2024 et 2025
La progression enregistrée par les sociétés cotées en 2024 devrait se poursuivre en 2025 avec une masse bénéficiaire anticipée en élargissement de +22,7% à 37,7 Mds de DH (+8,4% en normatif). La capacité bénéficiaire atteint son niveau le plus élevé depuis 10 ans. L’analyse prévisionnelle avec BKGR.
L’exercice 2024 touche à son terme et les réalisations commerciales des sociétés cotées s’inscrivent en progression. Ainsi, les revenus du Scope de BKGR (près de 89,7% de la capitalisation boursière) devraient s’apprécier de +4,9% en y-o-y à 271,9 Mds de DH à fin 2024 sous l’effet combiné d’une progression de +3,8% du CA des industries et d’une amélioration de +8% des revenus des financières.
Les prévisions pour 2025 s’inscrivent sur la même tendance haussière avec un Top line en bonification de +7,6% à 292,6 Mds de DH porté notamment par une appréciation de +8,5% à 197,1 Mds de DH des revenus des sociétés industrielles conjuguée à une hausse de +5,8% à 73,3 Mds de DH du PNB des financières.
En détails, l’exercice en cours devrait se solder par une progression de l’activité commerciale des sociétés industrielles cotées de +3,8% à 181,7 Mds de DH, redevable principalement à la bonne tenue des réalisations prévisionnelles de MANAGEM dont le CA devrait s’apprécier de +25,7% à 9.436 MDH soutenu par l’amélioration tant des prix que de la production de l’Or grâce à la reprise des activités au Soudan après une année 2023 marquée par un arrêt de l’exploitation de la mine de près de 6 mois.
Et, à la hausse de la demande pour les minerais de base, principalement le Cuivre, permettant d’atténuer la poursuite de la baisse anticipée du Cobalt sur l’année en cours.
Autre progression dans le segment des industrielles, TGCC qui devrait enregistrer un CA consolidé en amélioration de +16,1% à 7.971 MDH attribuable à la reprise du secteur de la construction au Maroc, aux investissements publics dans les infrastructures vitales (les CHU, les routes, les projets liés à la gestion de l’eau, les universités et administrations) et la montée en puissance des filiales africaines.
Et, AKDITAL qui devrait afficher un Top line en progression de +50% à 2,9 Mds de DH profitant de la bonne tenue des entités historiques et de l’effet périmètre des ouvertures opérées en 2023.
Cette évolution devrait, toutefois, être ralentie par le repli projeté des revenus de TAQA MOROCCO en raison de la poursuite du recul des frais d’énergie dans le sillage de la tendance baissière des cours du charbon à l’international et LESIEUR CRISTAL dont le CA devrait se replier compte tenu de l’effet prix négatif persistant pour l’huile de table, relève le Forecast – 2024/2025 de BKGR.
Ce dernier table sur une amélioration de +8,5% à 197,1 Mds de DH des revenus des industries en 2025 profitant notamment de la performance de LABEL VIE qui devrait enregistrer un Top line en progression remarquable de +18% à 19,5 Mds de DH tiré par l’effet plein des ouvertures attendues en 2024 et par la poursuite de l’accélération de son expansion territoriale dans le sillage de sa nouvelle stratégie à horizon 2028.
Autre société cotée, MANAGEM, devrait afficher une hausse de +27% à 12 Mds de DH porté notamment par la mise en service des projets BOTO et TIZERT à partir du S2 2025 et la poursuite attendue de la croissance de l’activité de transition énergétique suite à l’entrée en service prévue de la 1ère usine marocaine de Sulfate de Cobalt.
Et, AKDITAL dont le CA devrait se hisser de +45% à 4.148 MDH dans le sillage de la consolidation des performances des anciennes cliniques et de la poursuite de son plan d’expansion avec les 10 établissements mis en service en 2024 et les 5 nouvelles cliniques prévues entre le T1 2025 et le T3 2025.
Pour les financières, BKGR anticipe en 2024 un PNB cumulé en hausse de +8% à 69,2 Mds de DH, intégrant trois éléments majeurs.
D’abord, une progression attendue de +6,4% de la marge d’intérêt profitant notamment d’un impact positif de la baisse du taux directeur de -25 pbs sur le coût des ressources des Banques.
Ensuite, une amélioration escomptée de +6% de la marge sur commissions portée par l’activité Retail ;
Et, une forte hausse de +17% du résultat sur opérations de marché, devant capitaliser sur l’augmentation attendue de la valorisation du portefeuille de transactions des Banques cotées en lien avec la réduction du taux directeur.
En 2025, le PNB devrait s’apprécier de près de +5,8% à 73,3 Mds de DH, en raison d’une accélération de la distribution de crédits liée d’une part, à une reprise escomptée de la demande suite à la baisse du taux directeur et d’autre part, aux différents chantiers d’investissement programmés aussi bien par le secteur privé que public.
La tendance haussière se confirme également pour les Assurances. Déjà qu’en 2024, les primes acquises nettes devraient enregistrer une hausse de +4,1% à 20,9 Mds de DH, sous l’effet d’une progression de +6,2% du CA Vie après le ralentissement enregistré en 2023 en lien avec une orientation des assurés vers des produits bancaires en raison de la hausse du taux directeur.
Ainsi qu’une hausse du CA Non-Vie à de +2,6% intégrant une bonne dynamique commerciale pour WAFA ASSURANCE et une reprise escomptée des primes d’ATLANTASANAD suite à la baisse de -13% constatée en 2023 en lien avec l’adoption d’une politique active d’assainissement de son portefeuille, atténuée par le recul attendu de près de -2% des primes de SANLAM MAROC.
« Nous tablons sur une amélioration de +6,1% des primes acquises nettes à 22,2 Mds de DH en 2025 s’expliquant par une poursuite de la bonne tenue de la Non-Vie ainsi que d’une dynamique attendue sur les Produits en Unités de Compte », prévoit BKGR.
Résultats d’exploitation en amélioration de 2,6 % en 2025
Au volet opérationnel, le résultat d’exploitation du Scope de valeurs couvertes par BKGR, devrait enregistrer en 2024 une amélioration de +2,6% en y-o-y à 67,9 Mds de DH soutenue par la bonne orientation des Financières (+12,1% à 38,9 Mds de DH) compensant ainsi la contreperformance des industries (-8,5% à 27,2 Mds de DH).
En 2024, le résultat d’exploitation des industries devrait reculer de -8,5% à 27,2 Mds de DH en 2024 pénalisé notamment par IAM suite à la constatation de la provision liée au litige WANA pour un montant de 6 Mds de DH.
Retraité de cet élément exceptionnel, le REX des industries devrait s’apprécier de +11,7% à 33,2 Mds porté notamment par TOTALENERGIES MARKETING MAROC qui devrait enregistrer un résultat opérationnel en bond de +2,9% à 1,2 Mds de DH profitant de la baisse significative des cours de pétrole et d’un effet de stocks moins important ; par MARSA MAROC qui devrait afficher un REX en progression de +24,9% à 1.942 MDH sous l’effet combiné de la dynamique commerciale escomptée en 2024 et de la bonne maîtrise des charges d’exploitation ; Et, ADDOHA dont le résultat opérationnel devrait se bonifier de +3,6% à 524 MDH tiré par la bonne tenue des ventes conjuguée à la redynamisation sur le segment haut et moyen standing et à la baisse des coûts des matières premières.
Cette évolution devrait, toutefois, être atténuée principalement par SBM dont le REX devrait reculer de -19,8% à 479 MDH compte tenu de l’effet périmètre négatif suite à la cession de l’activité eau, de la répercussion progressive de la hausse de la TIC sur les prix de vente et de l’impact sur les marges de l’arrêt de la production et de la distribution de la marque HEINEKEN ; Et, SNEP dont le résultat opérationnel devrait passer de 15 MDH à -53 MDH sous l’effet de l’impact temporaire du démarrage progressif de la production dans le sillage de la mise en service de ses nouvelles installations ayant entrainé une baisse des écoulements, accentué par une diminution du prix de vente du PVC due à une surabondance de l’offre, en phase avec les tendances internationales.
En 2024E, la MOP globale des valeurs industrielles retraitée d’IAM devrait ressortir en amélioration de +1,3 pts à 18,3% tirée à la hausse principalement par un meilleur mix produit et par un allègement des coûts des intrants consécutivement à une atténuation des pressions inflationnistes.
Par valeur, RDS devrait afficher la meilleure progression en termes de marge compte tenu d’un redressement attendu de ses indicateurs de performance en 2024, suite à la livraison attendue au S2 d’une première partie des logements de recasement des habitants des bidonvilles.
A contrario, la marge d’IAM devrait se contracter à 15,8% (vs. 31,6% en 2023) plombée par la provision relative au litige WANA.
En 2025, le résultat opérationnel devrait reprendre de plus belle et se bonifier de +34,3% à 36,5 Mds de DH comparativement à 2024 porté notamment par la non-récurrence de la provision IAM/WANA, l’optimisation de l’efficience opérationnelle et l’allègement anticipé des coûts des intrants.
Concernant le RBE des Financières, il devrait afficher en 2024 une progression de +12,1% à 38,9 Mds de DH tirée par le bon comportement du PNB ainsi que par la non-récurrence des charges exceptionnelles constatées en 2023, à savoir les Dons au Fonds 126 pour près de 700 MDH en brut ainsi que les contrôles fiscaux de BMCI et de CDM pour 335 MDH. Dans ce sillage, le coefficient d’exploitation devrait s’établir à 48,6% (contre 50,6% en 2023).
En 2025, BKGR anticipe une croissance de +6,8% du RBE à 41,5 Mds de DH suite principalement à une meilleure maîtrise des charges d’exploitation grâce au contrôle rigoureux des coûts mis en place par le secteur.
Pour les Assurances, « Nous prévoyons pour 2024 une légère hausse de +0,7% du résultat technique à 1,9 Md de DH en dépit d’une bonne tenue du résultat financier (+9%) dans un contexte de marché favorable. Cette situation s’explique par la baisse attendue du RT de WAFA ASSURANCE en lien vraisemblablement avec l’adoption d’une politique de provisionnement plus prudente, compensée par la bonne tenue de celui de SANLAM MAROC et d’ATLANTASANAD », soutient l’analyste de BKGR.
En termes de perspectives, la progression escomptée de +9,7% du résultat technique à 2,1 Mds de DH en 2025 serait principalement attribuable à une poursuite de la hausse du résultat financier (+7,2%) ainsi qu’à une amélioration de la sinistralité profitant d’un niveau d’inflation maîtrisé.
La capacité bénéficiaire caracole en 2024 et en 2024
Dans ces conditions, BKGR table sur une amélioration de +5,1% de la capacité bénéficiaire à 30,8 Mds de DH en 2024E, soit son niveau le plus élevé sur les 10 dernières années, et de +22,7% à 37,7 Mds de DH en 2025. Hors éléments exceptionnels, elle devrait progresser de +13,5% en 2024 à 34,8 Mds de DH et de +8,4% en 2025 à 37,7 Mds de DH.
Par secteur, intégrant la provision complémentaire relative au litige IAM/WANA, la capacité bénéficiaire des industries devrait se contracter de -8,1% à 14 Mds de DH. Retraité de ladite provision, le RNPG des industries devrait ressortir en progression de +18,5% à 18,1 Mds de DH.
Une évolution à deux chiffres portée principalement par TOTALENERGIES avec un RNPG en bond de +14,8% suite à l’amélioration de ses marges et à la non-récurrence de l’amende réglée dans le cadre de l’accord conclu avec le Conseil de la Concurrence ; par MARSA MAROC qui devrait enregistrer une capacité bénéficiaire en appréciation de +38,9% sous l’effet combiné de la bonne orientation de l’activité commerciale et opérationnelle ; Et, par AFRIQUIA GAZ avec un RNPG en appréciation de +44,8% profitant de l’amélioration des volumes écoulés et du renforcement des niveaux de marges.
En revanche, cette évolution favorable devrait être partiellement limitée par le recul du bottom line de SBM qui devrait diminuer de -45,2% suite principalement à la baisse anticipée du REX et à la non-récurrence de la plus-value sur cession d’EAE à MUTANDIS, la baisse de la capacité bénéficiaire de COSUMAR compte tenu de la non-récurrence de la plus-value sur cession de DURRAH et le creusement du déficit de SNEP à -66 MDH sous l’effet conjugué de la baisse des ventes impactées par le démarrage progressif de la production dans le sillage de la mise en service de ses nouvelles installations et de la forte baisse du prix de vente de PVC à l’échelle internationale.
En 2025 et tenant compte de la provision IAM/WANA, le RNPG global des industries devrait ressortir en hausse de +40,6% à 19,7 Mds de DH. Même après retraitement de cet élément exceptionnel, la capacité bénéficiaire globale des industries devrait afficher une amélioration honorable de +9,1%. Elle serait notamment portée par MANAGEM qui devrait bénéficier du maintien du trend élevé des cours des métaux précieux et de l’entrée en production des projets BOTO et TIZERT à partir du S2 2025, AKDITAL qui devrait profiter de la poursuite de sa politique d’expansion et les cimentières notamment LAFARGHOLCIM MAROC et CIMENTS DU MAROC devant voir leurs marges se renforcer davantage.
A contrario, MUTANDIS devrait enregistrer un RNPG en baisse de -21,6% en raison de la non-récurrence de la plus-value sur cession de CMB PLASTIQUE réalisée en 2024.
Pour les Financières, tout roule en 2024 comme en 2025.
Pour l’exercice en cours, la capacité bénéficiaire des financières devrait enregistrer une croissance à deux chiffres de +21% à 15,1 Mds de DH, tirée principalement par la bonne tenue du PNB ainsi que par l’allègement des charges générales d’exploitation.
Pour sa part, le taux du coût du risque devrait afficher une légère baisse à 1,2% (contre 1,3% en 2023) grâce à l’amélioration de la situation macro-économique au Maroc et en Afrique de façon générale ainsi qu’à une meilleure politique de recouvrement et de gestion des risques.
En 2025E, le RNPG des financières devrait progresser de +7,6% à 16,2 Mds de DH, profitant d’une poursuite de la hausse du PNB ainsi que de l’allégement attendue du coût du risque dans l’hypothèse d’une amélioration continue de la situation économique.
Concernant les assurances, la capacité bénéficiaire devrait en 2024 s’apprécier de +7% à 1,6 Md de DH tirée principalement par la légère hausse du résultat technique ainsi que par le bon comportement du résultat non-technique.
En 2025, BKGR anticipe une croissance de +8,6% de la capacité bénéficiaire des assurances à 1,8 Mds de DH, prenant en considération aussi bien l’amélioration attendue des indicateurs techniques que d’activité des 3 assureurs cotés.
L’analyse du breakdown de l’évolution de la capacité bénéficiaire en 2024E fait ressortir des contributions positives attribuables à hauteur de 50,4% aux BANQUES compte tenu du bon comportement du PNB et de la non-récurrence des charges exceptionnelles constatées en 2023 ; 17,6% au secteur gazier en raison de l’appréciation des marges de TOTALENERGIES MARKETING MAROC et de la non-récurrence de l’amende réglée par la société dans le cadre de l’accord conclu avec le Conseil de la Concurrence ;
7% au secteur des BTP qui devrait profiter de la reprise de la dynamique du secteur de la construction attendue dès 2024.
A contrario, la principale contribution négative à la capacité bénéficiaire est imputable quasi-intégralement à un seul secteur, à savoir, les Télécoms, suite au provisionnement par IAM d’un montant important afin de couvrir les dommage et intérêts à verser dans le cadre de l’affaire INWI.
Retraité de la provision WANA constatée par IAM au S1 2024 dans le sillage du dénouement de l’affaire l’opposant à INWI et des contributions au Fonds 126, le RNPG global devrait s’améliorer de +13,5% à 34,8 Mds de DH.
Quid de la valorisation du marché?
En 2024, le Price Earning Ratio du Scope 40 de BKGR devrait s’élever à 20,9% sous l’effet de la hausse générale des cours des sociétés cotées (+15,5% en y-t-d pour la capitalisation boursière), non compensée par la croissance de la capacité bénéficiaire (attendue en amélioration de +5,1% seulement en 2024 en raison de l’importante provision d’IAM). En revanche et retraité de cette dernière, le PER Marché 2024E serait de l’ordre de 18,5x, soit un niveau de valorisation davantage attractif.
Pour 2025 et compte tenu de la bonne dynamique attendue, nous tablons sur un PER intéressant de 17,1x (inférieur à celui des 5 dernières années) ce qui laisserait entrevoir une nouvelle poche de croissance pour le Marché action après 2 années fortement bullish.
Dividendes, après la baisse en 2024, 2025 sous de bons auspices
En 2024, BKGR table sur une masse de dividendes en baisse de -10,3% à 17,9 Mds de DH pour le Scope 40 de BKGRet ce, dans le sillage de la révision à la baisse du DPA projeté d’IAM, principal pourvoyeur de dividendes, dont la capacité de distribution devrait être fortement impactée par la provision effectuée suite au verdict de l’affaire l’opposant à INWI (4 Mds de DHen net).
Ainsi et dans un contexte de Marché toujours haussier, le dividend yield 2024 du Scope 40 devrait s’établir à 2,8% seulement soit son niveau le plus bas des 10 dernières années. Hors IAM, l’enveloppe des dividendes augmenterait de +1,8% en 2024e.
Pour 2025, BKGR table sur une progression de l’enveloppe de dividendes de +19,5% sous l’hypothèse d’un retour à la normal du DPA d’IAM couplé au dynamisme attendu de l’activité de l’ensemble des branches.
Par conséquent, le dividend yield 2025E devrait revenir à un niveau davantage normatif de 3,3%.
Au volet de l’arbitrage, le spread entre le rendement des BDT 10 ans (3,261%) et le D/Y 2024E se résorbe passant de -66 pbs en septembre 2023 à -46 pbs à fin septembre 2024. En 2025 et compte tenu de la baisse attendue du taux directeur, cet écart devrait se réduire davantage pour basculer en faveur de l’action.
