Valoris Securities a publié une note de valorisation d’Aradei Capital, suite à la publication de ses réalisations annuelles 2022. La valorisation d’ARD par la méthode DDM conduit à un cours cible de 487 DH, offrant ainsi un potentiel de croissance de 10,4%, selon Valoris Securities. Détails.
En 2022, Aradei Capital a confirmé la bonne tenue de ses réalisations malgré les contraintes de la conjoncture particulière de l’exercice écoulé. En effet, cette dernière a réalisé près de 101% de l’objectif de chiffre d’affaires annoncé lors de la précédente publication de Valoris Securities, parvenant même à dépasser son précèdent objectif de FFO de +14 MDH, grâce à une bonne gestion de ses coûts de financement, tout en avançant sur ses projets de développement.
Selon la note de valorisation, et avec un taux d’occupation de 97%, Aradei capital a pu clôturer l’exercice avec un chiffre d’affaires en hausse de 15,4% à 486 MDH, soit à un niveau quasi- en ligne à les précédentes anticipations publiées par Valoris Securities (CA 2022 prévisionnel de 482 MDH), avec un maintien du taux de marge d’EBE et une amélioration du FFO qui s’est traduite par une hausse du dividende unitaire.
Une contribution à la croissance du chiffre d’affaires des actifs à périmètre constant plus forte que celle des nouveaux actifs
En 2022, près de 2/3 de la croissance du chiffre d’affaires provient de la bonne tenue des anciens actifs de la foncière, tandis que le nouveau périmètre (Cleo Pierre SPI-RFA, Akdital Immo, Immeuble de bureau Prism) a contribué au reste.
Dans sa note de valorisation, Valoris Securities rappelle que l’exercice 2022 a été marqué par le renforcement du pôle santé d’Aradei Capital à la suite de l’accord du partenariat avec Akdital, après l’acquisition de 51% du capital d’Akdital Immo au T1-2022.
A la suite de cette politique, les actifs des 3 principaux partenaires stratégiques (Best financière, BMCI et Akdital) représentent dorénavant près de 61% des loyers minimums garantis d’Aradei Capital.
En parallèle, la foncière s’est dotée à fin 2022 d’une GLA de 478 000 m2, contre 382 000 m2 en 2021. Sur les 96 000 m2 additionnels en 2022, 83% sont attribuables à Akdital Immo.
Amélioration du rendement FFO/Total Actif
Compte tenu des éléments exceptionnels survenus lors des 3 derniers exercices, Valoris Securities juge l’évolution du rendement récurrent de l’Actif d’Aradei Capital, en se basant sur le FFO rapporté à la moyenne du Total Actif. Ce dernier s’est amélioré légèrement à 3,1% en 2022 (Vs. 3% en 2021). L’amélioration de l’efficacité de l’actif d’Aradei Capital, s’explique par, d’un coté le maintien de la capacité de l’Actif à disposition d’Aradei Capital à générer du chiffre d’affaires en 2022 malgré l’entrée de nouveaux types d’Actif (Akdital Immo).
En effet, le rendement (CA/ Actif moyen) ressort à 6,2% du total actif en 2022, soit au même niveau qu’en 2021 ; et de l’autre, une amélioration de la marge (FFO/CA) d’Aradei Capital avec une marge à 49,4% en 2022 (Vs. 48,5% en 2021).
La stabilité du rendement de l’Actif à disposition d’Aradei capital, couplée à l’amélioration de sa marge de FFO, permet d’avancer que les nouveaux actifs acquis durant les deux derniers exercices (Agences BMCI & Cliniques Akdital) jouissent d’un niveau de rendement similaire aux actifs précédemment détenus, tout en permettant à Aradei Capital de disposer d’une profitabilité récurrente, légèrement meilleure qu’avant.
Un FFO bénéficiant de la maîtrise des coûts opératoires et de l’allègement du coût de financement après la dernière augmentation de capital
Malgré la hausse du poids des achats & charges externes sur le CA à 21,7% en 2022 (Vs. 20,7%), le taux de marge d’EBITDA s’est stabilisé à 74,4% en 2022 (Vs. 74,3% en 2021), grâce à un allègement des charges de personnel et des impôts & taxes, de 19% et de 47% respectivement.
En parallèle, le coût de financement d’Aradei Capital semblerait bénéficier des fonds récoltés lors de sa dernière augmentation de capital du mois de Novembre 2022. Ainsi, nous constatons un allègement du coût de l’endettement (résultat financier / moyenne de l’endettement net) à 4,2% en 2022, contre 4,7% en 2021).
Stabilité du ratio LTV malgré les opérations de croissance, grâce entre autres à la dernière augmentation de capital
En 2022, l’endettement brut d’Aradei Capital s’est hissé de 18,9% à 2.816,3 MDH (soit 447,2 MDH supplémentaires).
Pour rappel, l’année en cours a été marquée par une opération d’augmentation de capital de 250 Millions au S2-2022 qui a permis d’alléger l’impact de la hausse de l’endettement en 2022 (billets de trésorerie de 300 MDH et des autres opérations de financement bancaires), réalisée pour financer les opérations de développement (notamment l’opération d’acquisition de 51% d’Akdital Immo).
Ainsi, Valoris Securities note qu’après une montée du LTV à fin Juin 2022 à 40,5%, ce ratio s’est à nouveau allégé pour revenir à 37% à fin 2022, soit à un niveau quasi-similaire à 2021 (36%).
Pour rappel, Aradei Capital s’engage vis-à-vis de ses actionnaires dans sa note d’IPO à maintenir son ratio LTV consolidé à moins de 60%, avec un LTV par projet à moins de 65%. De ce fait, la société dispose toujours d’une marge de manœuvre pour l’élargissement de son portefeuille d’activité pour les exercices à venir, même après ses deux récentes grandes acquisitions (Agences BMCI & Cliniques AKDITAL).
Analyst View
Jouissant des ressources financières collectées lors de sa dernière augmentation de capital au mois de Novembre 2022, Aradei Capital a pu renforcer la diversification de ses métiers sans pour autant que son ratio LTV puisse dépasser 40%, tout en gardant un FFO en hausse qui s’est traduit naturellement par un meilleur rendement en dividende de la foncière.
Une poursuite de la diversification des métiers, sans dégradation du rendement des actifs
Bien loin du modèle initial d’Aradei Capital, la foncière semblerait actuellement moins dépendante de la politique d’extension et d’investissement de Label Vie, qu’à son entrée en bourse. Ainsi, Best financière ne représente actuellement que 36% des loyers min. garantis, en parallèle à une montée en puissance de la contribution des nouvelles acquisitions (Agences BMCI en 2021, et des cliniques Akdital en 2022), soutient Valoris Securities qui pense que cette politique de diversification des partenaires stratégiques permet à Aradei Capital de s’affranchir de la dépendance vis-à-vis de la politique d’investissement de Label Vie.
D’autant plus que cette diversification n’a pas eu lieu au dépens du rendement global des actifs d’Aradei Capital. En effet, un an après l’entrée des agences BMCI, ainsi qu’après l’acquisition des cliniques Akdital, le rendement (CA/ Actif moyen) se maintient toujours à 6,2% du total actif.
De plus, le nouvel entrant (Akdital Immo) devrait permettre à Aradei Capital de disposer d’un partenaire stratégique en phase d’expansion très rapide. Pour rappel, Akdital vient de s’introduire en bourse à fin 2022, avec pour ambition d’accélérer le développement de 8 nouveaux établissements, dont la majorité serait portée par Akdital Immo.
Une stagnation temporaire de la marge d’EBITDA, qui devrait significativement se redresser après l’entrée des projets en Greenfield
Dans sa dernière analyse, Valoris Securities avait porté l’attention qu’une acquisition des actifs moins risqués (ex : Agences bancaires BMCI) pourrait éventuellement peser sur le niveau de marge, puisque ces derniers devraient naturellement apporter moins de marge que des projets Greenfield.
Valoris Securities avait aussi mentionné que cette approche devrait dans un autre volet permettre à Aradei Capital de disposer d’une génération de cash durable, dans l’immédiat et sans volatilité, qui permettrait d’assurer un FFO assez suffisant, aussi bien pour assurer le développement de ses projets Greenfield que pour maintenir un rendement en dividende correct qui renforcerait la confiance à l’égard d’Aradei Capital, en cas d’un nouvel appel à l’épargne.
Les réalisations de l’année 2022 semblent avoir donné raison à Valoris Securities, puisqu’Aradei Capital a pu assurer une croissance de son dividende unitaire de 5,5% à 19,2 DH/action en parallèle à son opération d’augmentation de capital de 250 MDH au mois de novembre, grâce à un FFO en croissance de 17% à 239 MDH, soit à un niveau supérieur aux prévisions de Valoris Securities. En parallèle, le taux de marge d’EBITDA est resté quasi stable à 74,4%.
De ce fait, Valoris Securities pense que le taux de marge d’EBITDA actuel ne pourrait que s’améliorer après le démarrage prochain des projets Greenfield en cours de développement, ce qui permettrait d’accélérer la croissance du FFO d’Aradei Capital dans les années à venir.
Vers un renforcement des projets en Greenfield lors des prochains exercices
Pour rappel, Valoris Securities avait mentionné une série de projets en cours de développement lors de l’année précédente et qui devait aboutir en 2022. Ainsi, Aradei Capital a en effet inauguré son premier immeuble de bureaux (Prism) annoncé en grande pompe précédemment, en plus de la finalisation de l’acquisition de 51% du capital d’Akdital Immo.
A l’heure actuelle, Aradei Capital confirme sa volonté de poursuivre son développement en annonçant le lancement en décembre 2022 des travaux de son 8ème Sela à Casablanca pour une surface GLA de 30.000 m2. Ainsi, il est attendu à ce qu’Aradei Capital puisse lancer plus de projets Greenfield lors des prochains exercices à la différence des deux dernières années, à moins qu’Aradei Capital décide de se lancer dans d’autres secteurs (ex: hôtellerie, éducation…).
Vers une amélioration du taux de marge opérationnelle récurrente lors des prochaines années
L’aboutissement théorique des projets greenfield en cours de développement devrait naturellement peser sur le niveau des dotations aux amortissements lors de la phase de lancement avant de donner lieu à une amélioration progressive du taux de marge opérationnelle après la montée en puissance du niveau d’activité des nouveaux actifs.
Ainsi, Valoris Securities croit en la capacité d’Aradei Capital d’assurer une marge opérationnelle récurrente, calculée sur la base du résultat opérationnel retraité des variations de JV des immeubles de placement, Résultat des cessions d’actifs, et des autres produits et charges exceptionnels, rapporté sur le Chiffre d’affaires de 74,9% pour les 5 prochaines années, au lieu de 73,9% durant les trois dernières années.
Dans ces conditions, le taux de marge FFO/CA devrait se maintenir à 49,4% pour les 5 prochaines années, contre 48,8% lors des 3 derniers exercices, malgré la hausse anticipée des charges financières, résultant des besoins de financement de son programme de développement, selon Valoris Securities.
De ce fait, le taux de marge FFO/CA à 49,4% devrait se présenter comme étant un niveau plancher de rentabilité pour Aradei Capital lors des prochaines années et pourrait même s’améliorer en cas de nouvelles augmentations de capital dans les années à venir, ou à travers une gestion des coûts meilleure que les anticipations. Ceci donnerait éventuellement lieu à un upside de valorisation.
Valorisation
Actuellement, le titre ARD cote à un PE 2022 de 20,7x et D/Y 2022 de 4,36%, soit à un niveau
qui semble correct au vu du caractère défensif de son business model.
L’évaluation de Valoris Securities intègre plusieurs hypothèses opérationnelles :
- L’ouverture de Sela Park Casablanca au T3-2024 avec un niveau de rentabilité
similaire aux autres Parks Sela ;
- Le lancement de The Hill en 2026 ;
- Un taux d’occupation à 97% ;
- Un TCAM du chiffre d’affaires 2023-2028 de 9,8% ;
- Un taux de distribution du FFO de 90%;
Paramètres de valorisation :
Taux d’actualisation de : 8,5%
Taux de croissance à l’infini : 2%
Compte tenu de tous ces éléments la valorisation par la méthode DDM ressort à 487 DH / action, d’où la recommandation de Valoris Securities d’acheter le titre ARD avec un potentiel de 10,4%, compte tenu de son cours au 15/05/2023.
Sur la base du cours actuel d’Aradei Capital, le multiple des fonds propres atteindrait 1,09x en 2024 selon les estimations de Valoris, renforçant ainsi son avis quant à la présence d’un potentiel de croissance du cours du titre lors des 12 prochains mois.
« Nous signalons que cette valorisation tient compte également du foncier non développé au terme du BP prévisionnel (2023-2028). Ce BP à contrario n’intègre pas la possibilité de la conclusion de nouveaux contrats avec Akdital pour le développement de nouveaux cliniques, confirmant ainsi la présence d’un potentiel de revalorisation à la hausse de notre cours cible », selon la même source.
Risques & Facteurs de sensibilité pouvant peser sur la valorisation :
1) Hausse du taux de distribution du FFO : Impact de +1 pt => Cours cible de 492 DH / action
2) Baisse du cout des capitaux propres: Impact de -0,5 pt => Cours cible de 526 DH / action
3) Hausse du taux de croissance à l’infini: Impact de +0,5 pt => Cours cible de 517 DH / action
4) Amélioration de la croissance économique en 2023 : Impact de +0,5 pt => Cours cible de 488 DH / action