A la lumière de la publication des réalisations financières de Marsa Maroc en 2021, (ii) de la montée en puissance extrêmement satisfaisante de l’activité de transbordement, des tensions inflationnistes devant entrainer une dégradation ponctuelle des taux de marges opérationnelles en 2022E et de consignations ponctuelles du TC3 au port de Casablanca suite à de fortes intempéries, les analystes de CFG Bank ont mis à jour leur modèle et ressortent avec un nouveau cours cible à 318 DH.
En effet, bien qu’il soit prévu une dégradation ponctuelle des taux de marges opérationnelles de Marsa Maroc en 2022E, les analystes ont revu à la hausse une grande majorité des indicateurs financiers et/ou opérationnels pour tenir compte de la montée en puissance plus rapide qu’anticipée de l’activité de transbordement ainsi que la constatation de revenus de stockage exceptionnels à la fois au port de Casablanca et au port Tanger Med II ayant conduit le groupe à surperformer les prévisions de 2021 (taux de marge d’EBITDA s’élevant à 45,4% vs. prévisions : 43,5%).
« En effet, dès sa première année d’exploitation, Tanger Alliance a atteint un taux d’utilisation de ses capacités installées de 62,2%, ceci les a conduit à revoir à la hausse les prévisions de cette activité pour les années à venir afin d’atteindre la pleine capacité plus rapidement qu’initialement anticipé », expliquent les analystes de CFG Bank.
Et d’ajouter: » Nous nous attendions également à ce que le lancement de l’activité de transbordement soit synonyme de forte baisse de la rentabilité dans un premier temps, en raison d’un taux d’utilisation encore relativement faible. Or, le groupe a été à même d’améliorer sensiblement sa profitabilité (taux de marge d’EBITDA de 41,4% en 2020 vs. 45,4% en 2021) malgré un contexte plus difficile. Cela nous a conduit à revoir à la hausse nos prévisions pour les années à venir ».
Ainsi, sur les années à venir, Marsa Maroc devrait profiter d’une hausse des volumes manutentionnés dans quasiment tous ses segments d’activités afin de lui permettre une meilleure dilution de ses charges fixes qui devrait se traduire par une nouvelle hausse de ses taux de marges opérationnelles (exception faite de 2022E).
De plus, cette amélioration de la rentabilité du groupe, combinée à la forte capacité du groupe à générer des cash-flows positifs, devrait permettre à Marsa Maroc de continuer à proposer un rendement plus élevé que la moyenne du marché.
Opinion et Valorisation
Marsa Maroc traite actuellement à des multiples EV/EBITDA 2022E et 2023E respectifs de 13,9x et 12,5x, des niveaux de valorisation qui semblent particulièrement bas eu égard à son profil de croissance et au potentiel d’amélioration de ses taux de marges opérationnelles du groupe. Les analystes estiment donc que le titre est actuellement sous-valorisé et recommandent de l’acheter avec un objectif de cours à 318 DH (vs. 255 DH le 01/07/2022), correspondant à un potentiel de hausse du titre de 24,9%.
Globalement, ils sont confortés dans leur recommandation d’acheter la valeur par les éléments suivants :
Ø Une diversification des activités permettant au groupe de maintenir sa rentabilité même en temps de crise majeure ;
Ø Une forte capacité à générer des cash-flows positifs, permettant à Marsa Maroc d’afficher un DY supérieur à la moyenne du marché marocain avec des DY 2022E et 2023E de respectivement 4,1% et 4,7% ;
Ø Nous n’avons pas intégré dans nos prévisions la possibilité d’un possible transfert des concessions existantes à Nador et à Safi vers les nouvelles infrastructures (Safi Grand Vrac et Nador West Med), ni la signature de nouveaux contrats de concessions au Maroc ou en Afrique.
Pour la valorisation des activités de Marsa Maroc, les analystes actualisent les cash-flows futurs jusqu’à la fin des différentes concessions exploitées par le groupe sans tenir compte d’une valeur terminale :
Ø 2044E : fin de la concession du TC3 au port de Casablanca ;
Ø 2046E : fin de la concession terminal à conteneur nord au port d’Agadir ;
Ø 2056E : fin des concessions historiques ;
Ø 2066E : fin de la concession du TC3 au port de Tanger Med II.
Le business model repose sur les hypothèses suivantes :
Ø Une légère croissance des volumes de vracs solides (+1,6% en moyenne jusqu’à la fin des différentes concessions) ;
Ø Une croissance de seulement 1,0% en moyenne des volumes de vracs liquides et divers sur la période de prévision (jusqu’à la fin des différentes concessions) ;
Ø Un taux de croissance annuel moyen de 3,8% du trafic de conteneur manutentionné jusqu’à atteindre la pleine capacité dans les différents ports ou opère le groupe ;
Ø L’atteinte d’un taux d’utilisation de 100% en 2025E pour l’activité de transbordement au port de Tanger Med II ;
Ø Une hausse annuelle prix contenue à 1,0% pour l’activité de transbordement, 1,6% pour la manutention de conteneur, et 2,0% pour la manutention des trafics de vracs solides, liquides et divers ;
Ø Une amélioration graduelle des taux de marges opérationnelles du groupe (à l’exception de 2022E) pour atteindre c.50,0% de taux de marge d’EBITDA en 2030E ;
Ø Un taux de distribution des dividendes de 100%.