Ecrit par Houssifi El Houssaine I

Près de 280 Mds de DH de plus en quatre ans. Sous le gouvernement Akhannouch, la dette du Trésor a franchi la barre symbolique des 1 000 milliards et poursuit son ascension. Qui la détient, à quoi a-t-elle servi, qui la remboursera ? Enquête sur un impôt qui ne dit pas son nom, prélevé par avance sur ceux qui n’ont pas encore voté, et parfois pas encore nés.

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Une dette publique n’est jamais qu’une promesse. Celle que l’État fait à ses créanciers de les rembourser un jour, avec intérêts. Or l’État ne possède rien en propre : il ne rembourse qu’avec l’argent qu’il prélève. Chaque dirham emprunté aujourd’hui est donc un dirham d’impôt que l’on n’a pas osé lever maintenant et que l’on lèvera plus tard. La dette, c’est de la fiscalité différée.

Cette vérité élémentaire, les économistes la formalisent depuis David Ricardo. Les ménages, eux, la comprennent d’instinct : un crédit à la consommation ne crée pas de richesse, il avance un pouvoir d’achat que l’on paiera demain. La différence, pour un État, tient en un détail vertigineux : celui qui signe le crédit n’est pas celui qui le rembourse. Le gouvernement d’aujourd’hui règle ses factures avec la carte bleue des générations de demain, et ces dernières ne recevront jamais le relevé de compte détaillé de ce qui a été acheté en leur nom.

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Le 23 septembre 2026, les électeurs ont mis fin au mandat d’Aziz Akhannouch. Le 16 octobre, Fouzi Lekjaa a pris les commandes du ministère de l’Économie et des Finances dans le gouvernement de Fatima Ezzahra El Mansouri. Il hérite d’un encours qui n’a jamais été aussi élevé. L’heure est venue d’en faire l’inventaire.

L’ampleur : le cap des mille milliards

Les chiffres ont la sécheresse d’un relevé bancaire. À la fin de 2021, première année du mandat, la dette du Trésor avoisinait 885 Mds de DH. Deux ans plus tard, elle dépassait les 1 000 milliards, à 1 016,7 milliards fin 2023. Elle atteignait 1 082 milliards fin 2024, et Attijari Global Research l’attend autour de 1 163 milliards à la fin de 2025. Au total, près de 280 milliards de dirhams supplémentaires en quatre exercices, soit une hausse de l’ordre de 31 %. Pour se figurer l’ordre de grandeur, c’est presque trois années entières de budget de l’Éducation nationale.

La composition de cette dette s’est elle aussi déplacée. La dette intérieure, qui reste largement majoritaire, est estimée à 849 milliards fin 2025. Mais c’est la dette extérieure du Trésor qui a le plus accéléré : de 254 milliards fin 2024 à environ 314 milliards un an plus tard, un bond de plus de 16 % en une seule année. Sa part dans le total approche désormais 27 %, contre moins d’un quart deux ans plus tôt.

Le mirage du ratio

Le gouvernement sortant oppose à ces montants un autre chiffre, plus flatteur : le ratio d’endettement rapporté à la richesse nationale. La dette du Trésor représentait 72,2 % du PIB en 2020, au plus fort de la pandémie ; elle est revenue à 67,7 % en 2024, et le projet de loi de finances 2026 table sur 65,8 %. Formellement, il n’y a donc pas d’« explosion » de la dette, mais une stabilisation, voire une légère décrue.

C’est exact, et c’est trompeur. Une part de cette amélioration doit moins à la vertu budgétaire qu’à l’inflation, qui a dépassé 6 % en 2022 et en 2023 et a mécaniquement gonflé le PIB nominal, donc le dénominateur. L’inflation érode la valeur réelle de la dette ; elle ne la rembourse pas. Les dirhams dus restent dus. Et le ratio du Trésor ne dit pas tout. En y ajoutant la dette des établissements et entreprises publics garantie par l’État, le Haut-Commissariat au Plan évalue la dette publique globale à environ 83,3 % du PIB en 2024 et 2025. À cela s’ajoute une dette qui ne dit pas son nom.

La dette cachée des « financements innovants »

Depuis 2019, l’État vend une partie de son patrimoine immobilier, hôpitaux, écoles, bâtiments administratifs, à des investisseurs institutionnels, puis le reprend en location. Ces cessions-bail sont comptabilisées comme des recettes non fiscales. Selon la Banque mondiale, elles ont rapporté environ 6,2 milliards de dollars au Trésor depuis 2020, et ont représenté à elles seules près de 2 % du PIB en 2025. Le stock atteignait déjà 55 milliards de dirhams à fin septembre 2023.

La Cour des comptes et plusieurs experts y voient une dette déguisée, et l’analogie est limpide : c’est vendre sa maison pour boucler ses fins de mois, puis payer un loyer pour continuer à y habiter. La recette est immédiate et ponctuelle ; les loyers, eux, courent sur des années et pèseront sur les budgets futurs. La Banque mondiale comme l’agence Fitch ont averti que ces opérations, non renouvelables sur les mêmes actifs, flattent artificiellement la trajectoire du déficit. C’est la forme la plus pure de la fiscalité différée : on encaisse aujourd’hui, nos successeurs paieront le loyer.

Le ratio rassure les agences de notation. Le montant, lui, est ce que nos enfants devront effectivement payer.

Le pourquoi : un mandat de chocs et de promesses

Il serait injuste de réduire cette trajectoire à une simple prodigalité. Le gouvernement Akhannouch a gouverné dans une tempête presque continue. Il a hérité d’une économie convalescente après la pandémie, qui avait porté le déficit à 7,1 % du PIB en 2020. Il a affronté une sécheresse historique et répétée qui a amputé la production agricole, puis la flambée mondiale des prix de l’énergie et des denrées après l’invasion de l’Ukraine, qui a fait exploser la facture de la compensation. En septembre 2023, le séisme d’Al Haouz a imposé un programme de reconstruction d’urgence.

À ces chocs subis se sont ajoutés des choix assumés. Le chantier royal de l’État social, avec la généralisation de l’assurance maladie obligatoire et des aides sociales directes, a créé des dépenses permanentes. Les revalorisations salariales arrachées par les enseignants et les soignants ont alourdi durablement la masse salariale. La loi de finances 2026, dernière du mandat, a porté l’enveloppe santé-éducation à un record de 140 milliards de dirhams, en réponse directe à la contestation de la jeunesse GenZ 212. Et l’organisation de la Coupe du monde 2030 a ouvert un cycle d’investissements massifs dans les stades, les transports et les infrastructures, au point que le FMI a mis en garde, au printemps 2026, contre les risques de dérapage budgétaire des grands projets.

La dette du mandat est donc, pour une large part, la somme de crises qu’il fallait absorber et de promesses qu’il fallait financer. La question n’est pas de savoir s’il fallait emprunter, mais si l’on a emprunté pour les bonnes raisons et dans les bonnes proportions.

Les utilisations : à quoi a servi l’argent ?

La morale budgétaire distingue deux usages de l’emprunt. Emprunter pour investir, c’est léguer aux générations futures une facture, mais aussi un actif : une autoroute, une station de dessalement, un hôpital dont elles profiteront. Emprunter pour payer les dépenses courantes, c’est leur léguer la facture sans l’actif. Dans le premier cas, on partage la charge avec ceux qui en tireront profit. Dans le second, on fait payer à nos enfants le train de vie de leurs parents.

Sur ce terrain, le bilan est plus nuancé que le slogan. Les données d’exécution budgétaire montrent qu’à fin août 2026, le solde ordinaire de l’État était excédentaire de 4,7 Mds de DH : les recettes ordinaires couvraient les dépenses de fonctionnement et les intérêts de la dette. En théorie, l’emprunt finance donc l’investissement et non les salaires. Mais cet équilibre doit beaucoup aux recettes ponctuelles des cessions-bail, ces ventes de bâtiments publics que l’on ne pourra pas réitérer indéfiniment. Retirez-les, et la frontière entre emprunt d’investissement et emprunt de fonctionnement devient singulièrement floue.

Il y a, enfin, un usage invisible et colossal : rembourser la dette elle-même. En 2026, le service de la dette du Trésor atteindra environ 108 milliards de dirhams, dont 64 milliards d’amortissement du capital et 44 milliards d’intérêts et commissions. Une part considérable des nouveaux emprunts ne finance ni écoles ni routes : elle sert à rembourser les emprunts d’hier. C’est le principe de la cavalerie budgétaire, parfaitement légal pour un État, tant que les prêteurs continuent de faire confiance.

Une dette est soutenable tant que l’État peut en servir les intérêts sans compromettre ses autres missions et la refinancer à un coût raisonnable. Sur ces deux critères, le Maroc affiche des atouts réels.

Le déficit budgétaire a été ramené de 7,1 % du PIB en 2020 à 3,5 % en 2025, et le cap des 3 % est visé pour 2026-2027. Les réserves officielles de change ont franchi la barre des 500 milliards de dirhams en août 2026. Le Fonds monétaire international a accordé au Royaume, en avril 2025, une nouvelle ligne de crédit modulable de 4,5 milliards de dollars, un instrument réservé aux pays jugés aux fondamentaux solides. Surtout, le 27 septembre 2025, Standard & Poor’s a relevé la note souveraine du Maroc de BB+ à BBB-, le faisant revenir dans la catégorie « investment grade », gage de crédibilité et d’emprunts moins chers.

Mais la soutenabilité a un prix, et ce prix monte. Les intérêts de la dette du Trésor sont passés à environ 41,6 milliards de dirhams en 2025 selon le PLF, soit 2,3 % du PIB, et la loi de finances 2026 en prévoit 44 milliards. À fin août 2026, ils absorbaient près de 10 % des recettes ordinaires de l’État, un seuil d’alerte structurel pour les analystes, et pesaient trois fois plus lourd que la caisse de compensation sur la même période. Chaque dirham versé aux créanciers est un dirham qui ne va ni à l’hôpital ni à l’école. Et l’agence Fitch rappelle que la dette marocaine, autour de 66 % du PIB, reste nettement au-dessus de la moyenne des pays de même catégorie, attendue vers 52 %.

La règle d’or de la soutenabilité tient en une inégalité : tant que la croissance nominale de l’économie dépasse le taux d’intérêt moyen de la dette, le poids de celle-ci tend à se dissoudre. Si la croissance faiblit ou si les taux montent, la boule de neige s’enclenche, et la dette se met à grossir d’elle-même, par le seul jeu des intérêts. Le Maroc n’y est pas. Mais une sécheresse prolongée, un choc pétrolier ou un renchérissement brutal du crédit international suffiraient à l’en rapprocher.

Les propriétaires : à qui le Maroc doit-il de l’argent ?

Savoir qui détient la dette n’est pas un détail technique. C’est savoir qui, en cas de difficulté, tiendrait le Royaume par le portefeuille, et qui y perdrait sa chemise. Chaque catégorie de créancier porte son propre risque.

Les OPCVM : l’épargne des ménages en première ligne

Les organismes de placement collectif détiennent environ 35,9 % de la dette intérieure du Trésor, la première place. Derrière ces fonds, il y a l’épargne de particuliers et d’entreprises qui croient placer leur argent sur un produit sans risque. Le danger est double. En cas de hausse des taux, la valeur des obligations détenues baisse, et les porteurs de parts encaissent des pertes. En cas de vague de rachats simultanés, les fonds devraient vendre massivement des bons du Trésor, ce qui ferait grimper les taux et renchérirait le coût de l’emprunt public. Ce sont, au bout de la chaîne, les épargnants qui portent le risque souverain sans toujours le savoir.

Les banques : le risque de l’étreinte mortelle

Les banques détiennent 35,6 % de la dette intérieure. C’est la configuration que les régulateurs redoutent depuis la crise de la zone euro : l’étreinte entre l’État et ses banques. Si l’État vacille, le bilan des banques se dégrade ; si les banques vacillent, c’est l’État qui doit les secourir. Le second risque est plus quotidien et plus insidieux : chaque dirham prêté au Trésor est un dirham qui n’est pas prêté à une PME, à un artisan ou à un jeune entrepreneur. C’est l’effet d’éviction, qui freine silencieusement l’investissement privé, celui-là même dont la croissance a besoin pour rembourser la dette.

Les assurances et les caisses de retraite : l’hypothèque sur les pensions

Les compagnies d’assurance détiennent 13,8 % de la dette intérieure, et les autres organismes financiers, au premier rang desquels les caisses de retraite, 14,7 %. C’est ici que la métaphore de la carte bleue des générations futures prend son sens le plus littéral. Les cotisations que versent aujourd’hui les salariés pour financer leur retraite sont en partie prêtées à l’État. Le jeune actif paie donc deux fois : comme contribuable, il remboursera la dette ; comme cotisant, il a déjà avancé l’argent. Que la dette publique se déprécie, par l’inflation ou par une restructuration, et ce sont ses pensions futures qui s’amenuisent. Ces mêmes caisses sont d’ailleurs souvent les acquéreurs des bâtiments publics cédés dans le cadre des cessions-bail : l’épargne retraite finance à la fois la dette visible et la dette cachée de l’État.

Les créanciers multilatéraux : la dette sous condition

À l’extérieur, la dette publique atteignait 466 milliards de dirhams fin 2024, soit 30,2 % du PIB. Plus de la moitié, 52,5 %, est due à des institutions multilatérales comme la Banque mondiale ou la Banque africaine de développement. C’est la dette la plus confortable : longue, peu coûteuse, adossée à des projets. Mais elle a sa contrepartie : elle s’accompagne de conditions, de programmes de réformes et d’un droit de regard sur les politiques publiques. Emprunter auprès des multilatéraux, c’est céder une parcelle de souveraineté de décision.

Les marchés financiers internationaux : la dette sous surveillance

Les investisseurs privés internationaux détiennent 27,5 % de la dette publique extérieure, essentiellement sous forme d’euro-obligations. C’est la dette la plus chère et la plus volatile. En mars 2023, le Maroc a levé 2,5 milliards de dollars à des taux de 5,95 % et 6,5 % ; en 2025, il est retourné sur le marché pour 2 milliards d’euros. Ces créanciers n’ont ni patience ni sentiment : ils réagissent aux notations, aux déficits et aux humeurs des marchés. Ils offrent l’accès à des montants importants, mais imposent une discipline brutale au premier signe de faiblesse. Et cette dette est libellée en devises : toute dépréciation du dirham, notamment dans le cadre d’une flexibilisation du régime de change que les agences appellent de leurs vœux, en alourdirait mécaniquement le poids.

Les créanciers bilatéraux : la dette diplomatique

Les prêts d’État à État, enfin, représentent 20 % de la dette extérieure publique, avec une prédominance des pays européens. Moins coûteuse que les marchés, cette dette mêle finance et diplomatie. Elle est aussi la plus politique : elle se négocie dans les chancelleries autant que dans les salles de marché.

La capacité d’endettement : une marge qui se rétrécit

Un pays, comme un ménage, ne peut emprunter indéfiniment. Sa capacité d’endettement dépend de ses revenus, du coût du crédit et de la confiance des prêteurs. Le retour en catégorie « investment grade » a desserré la contrainte : il ouvre l’accès à des investisseurs plus nombreux et à des taux plus bas. C’est l’héritage le plus positif du mandat en la matière.

Mais cette marge est déjà largement préemptée. Les grands chantiers de la Coupe du monde 2030, les programmes d’eau et de dessalement, la montée en charge de la protection sociale et les engagements salariaux pluriannuels absorbent par avance une bonne part de l’espace budgétaire disponible. La dette publique globale, à plus de 83 % du PIB, laisse peu de place pour encaisser un nouveau choc de l’ampleur de la pandémie ou du séisme. Or la vocation première d’un faible endettement est précisément de constituer un amortisseur pour les mauvais jours. En consommant cette réserve en période calme, on prive les générations futures de leur propre capacité à emprunter le jour où elles en auront besoin. C’est une seconde manière de débiter leur carte : non seulement on dépense leur argent, mais on réduit leur plafond de crédit.

Les voies du dénouement : qui paiera, et comment

Il n’existe, dans l’histoire économique, qu’un nombre limité de manières de se libérer d’une dette publique. Toutes ont un point commun : quelqu’un paie. La seule question est de savoir qui, et quand.

La croissance. C’est la voie royale, la seule indolore. Si l’économie croît plus vite que la dette, le fardeau s’allège de lui-même. S&P table sur une croissance moyenne d’environ 4 % sur la période 2025-2028. C’est honorable, mais insuffisant pour faire fondre seul un stock de cette taille, surtout dans une économie encore suspendue aux caprices du ciel.

L’impôt et l’austérité. C’est le dénouement le plus fréquent, et la démonstration la plus nette que la dette est une fiscalité différée. Pour dégager l’excédent primaire nécessaire à la réduction de la dette, il faut prélever plus ou dépenser moins. Ceux qui paieront ces impôts, ou subiront ces coupes, sont les contribuables de demain, qui n’ont pas décidé des dépenses d’hier. Il est d’ailleurs frappant que le nouveau gouvernement, à peine installé, annonce une baisse de l’impôt sur le revenu, avec un seuil d’exonération relevé à 60 000 dirhams et un taux marginal ramené de 37 % à 30 %. Alléger l’impôt d’aujourd’hui sans réduire la dépense, c’est, par définition, alourdir celui de demain.

L’inflation. C’est l’impôt le plus sournois. En érodant la valeur réelle de la dette, elle transfère la charge des débiteurs vers les créanciers, c’est-à-dire vers les épargnants, les porteurs d’OPCVM et les futurs retraités dont les caisses détiennent des bons du Trésor. L’indépendance de Bank Al-Maghrib rend cette voie peu probable comme stratégie délibérée. Mais les épisodes inflationnistes de 2022-2023 ont déjà, de fait, joué ce rôle.

La répression financière. Il s’agit d’orienter, par la réglementation, l’épargne nationale vers la dette publique à des taux inférieurs à ce que le marché exigerait. La forte concentration de la dette intérieure entre les mains des banques, des assurances et des caisses de retraite en dessine déjà les contours. Elle est discrète, mais elle a un coût : celui d’une épargne moins bien rémunérée, prélevé une fois encore sur les épargnants et les futurs pensionnés.

La vente des bijoux de famille. Privatisations et cessions d’actifs permettent de rembourser une partie de la dette. Mais un actif vendu ne rapporte plus. La cession-bail en est la version la plus paradoxale : on vend le bien et l’on continue de le payer, sous forme de loyer.

La restructuration. Enfin, l’ultime recours, celui que le Maroc n’a pas connu depuis les années 1980 et dont il est aujourd’hui très éloigné : l’allongement forcé des échéances ou l’effacement d’une partie de la dette. Ce ne serait pas une libération. Ce serait une ruine pour les créanciers, et compte tenu de la structure de détention, ces créanciers sont d’abord les banques, les fonds d’épargne et les caisses de retraite marocaines. Autrement dit, les Marocains eux-mêmes.

Croissance, impôt, inflation, épargne confisquée ou ruine des créanciers : il n’existe aucune sortie gratuite. La seule variable est l’identité de celui qui paie.

Un héritage à double lecture

Le bilan du gouvernement sortant en matière de dette se prête, comme ses bilans de la santé et de l’éducation, à deux lectures.

Ses défenseurs font valoir qu’il a traversé, sans jamais perdre la confiance des marchés, une succession de chocs exceptionnels. Ils rappellent que le déficit a été divisé par deux depuis 2020, que le ratio d’endettement du Trésor a reculé, que le Maroc a regagné sa note « investment grade » et que le solde ordinaire est excédentaire. À leurs yeux, une large part de la dette finance des infrastructures, de l’eau, des stades, des routes et une protection sociale universelle dont les générations futures seront les premières bénéficiaires. Celles-ci n’héritent pas seulement d’une facture : elles héritent aussi d’un patrimoine.

Ses détracteurs répondent que près de 280 milliards de dirhams ont été ajoutés en quatre ans, que la dette publique globale dépasse 83 % du PIB, que les intérêts dévorent près d’un dirham de recettes ordinaires sur dix et qu’une partie du redressement budgétaire repose sur des ventes d’actifs publics qui ne sont qu’une dette déguisée. Pour eux, le mandat a acheté la paix sociale et le prestige international à crédit, en reportant sur l’avenir l’effort que le présent refusait de consentir.

Les deux lectures se rejoignent sur un point que nul ne conteste : chaque dirham emprunté est un impôt que paieront ceux qui viennent. La dette n’est pas un mal en soi ; elle est un instrument, et sa légitimité se mesure à une seule question. Ce qu’elle a financé enrichira-t-il davantage nos enfants que ce qu’elle leur coûtera ? À cette question, le gouvernement sortant n’a apporté qu’une réponse partielle. Au nouvel exécutif d’y répondre pleinement, avant que la carte bleue des générations futures n’atteigne son plafond.