MAROC TELECOM semble bien engagé dans la poursuite du redressement de sa capacité bénéficiaire à plus de 5 Mds de DH par an, pour les prochaines années, en l’absence d’un nouvel élément exceptionnel.
Au niveau opérationnel local, dans ses précédentes analyses sur la valeur Maroc Telecom, Valoris Securities avions estimé que le niveau d’ARPU mixte ne pourrait plus se réduire en dessous du niveau de 44,9 DH/mois enregistré au T1-2022 et que ce dernier devrait progresser dans le temps grâce à la montée de l’usage et de l’internet mobile durant les prochains exercices sans pour autant dépasser 50 DH/mois.
Ainsi, une récente analyse, Valoris Securities note le maintien de l’ARPU mixte à 46,8 DH/mois, avec une possible hausse progressive lors des prochains exercices.
Selon l’analyse, dans l’absence d’une nouvelle décision de l’ANRT portant sur les charges d’interconnexion, le redressement progressif de l’APRU Mixte proviendrait d’une montée anticipée de l’usage entrant (compte tenu de la croissance du parc mobile marocain des concurrents d’IAM), ainsi qu’à la suite d’une montée de la contribution du parc post-payé dans le mix du parc mobile de Maroc Telecom.
En parallèle, nous estimons que le renouement à la croissance du revenu services mobile de Maroc Telecom dans les trimestres à venir, dépendrait essentiellement de sa capacité de mobilisation de nouveaux clients et de contrecarrer la concurrence commerciale acharnée du 3ème opérateur, aussi bien sur la voix que sur Internet mobile.
S’agissant de la téléphonie fixe & ADSL, l’évolution de cette activité renforcerait les craintes formulées précédemment, à l’égard de la concurrence des offres FTTH à moins de 500 DH/mois à l’égard de l’ADSL de Maroc Telecom. Ainsi, bien que le marché de l’internet fixe (ADSL + FTTH) ait enregistré une croissance de 246.000 abonnés supplémentaires entre Septembre 2022 et Septembre 2023, Maroc Telecom a perdu près de 167.000 abonnés dans son parc internet fixe durant la même période.
De surcroît, nous pensons que l’accentuation des efforts commerciaux de l’offre FTTH Maroc Telecom à destination de la clientèle Corporate, pourrait dans un premier temps permettre à l’opérateur d’arrêter la contraction de son chiffre d’affaires Fixe, dans l’attente d’un lancement d’une offre FTTH grand public destiné à des budgets mensuels à moins de 500 DH/mois, et d’améliorer la profitabilité de sa Data grâce après le lancement du point d’échange Internet « IXP » lancé récemment par les trois opérateurs, chapotés par l’ANRT, via un prestataire externe INTELCOM.
Concernant ses activités à l’international, MAROC TELECOM a réussi le pari de maintenir la croissance de ses revenus à plus de 7% en 2023. Cette performance est attribuable essentiellement à la capacité de Maroc Telecom à bien exploiter l’intérêt des consommateurs de ces pays à l’égard de la connexion haut début fixe, renforçant notre avis formulé lors de notre dernière analyse. Ainsi, malgré la contraction du parc mobile global de Maroc Telecom, à l’étranger, à 51.145.000 abonnés (Vs. 51 548.000 abonnés à fin Septembre 2022), le parc Haut débit fixe des filiales s’est renforcé de 31.000 abonnés supplémentaires durant la même période.
En termes de profitabilité, Maroc Telecom est parvenu à stabiliser son EBITDA à fin Septembre à travers le maintien de son EBITDA local à un niveau légèrement au-dessus de ses niveaux de 2022, tout en tablant sur la croissance de la profitabilité des filiales africaines (grâce à la profitabilité de l’internet haut débit fixe).
Pour l’instant, cette stratégie semble donner ses fruits, d’autant plus que MAROC TELECOM dispose encore d’un bon potentiel de développement sur cette activité pour les trimestres à venir.
Compte tenu de ces éléments et dans l’absence d’une nouvelle astreinte ou tout autre évènement significatif, l’opérateur devrait dépasser 5,2 Mds de DH en RNPG dès 2023.
Ainsi, si l’opérateur décide de maintenir son taux de distribution des dividendes à 70% en 2023 et 2024, l’opérateur serait en mesure théoriquement de revenir à un niveau d’endettement qui lui permettrait, éventuellement, de renouer à nouveau avec la distribution complète de son résultat
Valorisation:
En date du 31 décembre 2023, le titre IAM a réalisé une contre-performance de -34,6% depuis fin 2019, tandis que l’indice MASI est de retour actuellement au niveau de fin 2019 aux alentours des 12.500 pts, témoignant ainsi d’un long désintérêt pour la valeur IAM durant les deux derniers exercices, par rapport aux autres grandes capitalisations de la cote casablancaise.
Cependant, selon Valoris Securities, le titre dispose actuellement d’une décote par rapport à sa valeur intrinsèque, estimée par la méthode DCF et évaluée à 123 DH/action et qui repose sur les hypothèses suivantes :
- Une hausse du taux de pénétration mobile à 140% avec une part de marché d’IAM de 40,4% à horizon 2026;
- Un ARPU mixte de 47 DH/mois/client à fin 2023, qui devrait se maintenir à ce niveau jusqu’en 2026 ;
- Une hausse du taux de pénétration Fixe à 6,6% avec une part de marché d’IAM de 65% à horizon 2026 (Vs. Estimation de 80% pour 2022) ;
- Une amélioration du revenu Data Fixe moyen par client par mois à 220 DH à horizon 2026 (Vs. 194 DH en 2022) ;
- Une transformation de 95% du parc Fixe en Fixe avec Data à horizon 2026 (Vs. 88,3% en 2022) ;
- Un taux de couverture du parc de ses filiales à hauteur de 40% de la population cible à horizon 2026 (Vs. 36% en 2022)
- Une contraction modérée de la marge commerciale Groupe pour atteindre 85,6% à horizon 2026 (Vs. 86,2% en 2022), soutenue par la Data ;
- Un taux de distribution du résultat de 70% en 2023 et 2024, et de 100% à partir de 2025.
Compte tenu de son cours cible, Valoris Securities recommande d’acheter le titre, avec un potentiel de 20%, sur la base du cours au 18/01/2024.
D’ailleurs, Valoris Securities porte l’attention que certains évènements pourraient éventuellement peser sur la valorisation et les prochaines réalisations de Maroc Telecom, notamment :
- Le litige en cours avec INWI qui réclame près de 6,8 Mds de DH.
- Et, une vraisemblable nouvelle astreinte par l’ANRT portant sur le dégroupage. Ceci dit, Valoris Securities espère que le récent accord portant sur la mise d’un point d’échange Internet IXP entre les trois opérateurs puisse être un signe d’un début d’apaisement des désaccords entre opérateurs sur les modalités du dégroupage.
Paramètres de valorisation :
Taux d’actualisation de : 8,5% Taux de croissance à l’infini : 2%
Risques & Facteurs de sensibilité pouvant peser sur la valorisation :
1) Hausse du taux sans risque : Impact de +0,5 pt => Cours cible de 115 DH / action
2) Maintien de la cadence d’investissement à 20% du CA entre 2022 et 2026 => Cours cible de 114 DH/ action