À la clôture de l’année 2023, RISMA a confirmé la continuité de son redressement, malgré les conséquences persistantes de la crise sanitaire du COVID-19 qui ont fortement affecté ses performances entre 2020 et 2021. Bien que le chiffre d’affaires de 2023 montre toujours un écart de 17,5% par rapport à celui de 2019, il est notable que l’entreprise a tout de même bénéficié d’une amélioration de sa profitabilité. Détails de l’analyse et valorisation de RISMA (RIS), avec un cours cible de 276 DH par action. Valoris Securities recommande d’acheter ce titre, avec un potentiel de 15 % sur la base du cours au 03 juin 2024.
A fin 2023, RISMA a réalisé un chiffre d’affaires en progression de 13% par rapport à 2022. Bien que n’ayant toujours pas récupéré son niveau de 2019, cette croissance est le résultat d’une reprise dans l’ensemble des lignes métiers de RISMA, avec une mention particulière du segment « haut et milieu de gamme ». Sur ce segment, RISMA a rattrapé près de 80,6% de son niveau d’avant crise, contre 87,5% sur le segment « hôtellerie économique » et seulement 13% pour le chiffre d’affaires « Support ».
Sur le plan sectoriel, Valoris Securities note que le nombre de nuitées enregistrées par les établissements classés en 2023 a déjà atteint son niveau de 2019, tandis que le chiffre d’affaires de RISMA est toujours en retard de 17,5% par rapport à 2019. Cette disparité s’explique, selon nous, par la contraction de l’écart entre le taux d’occupation des hôtels RISMA et celui du secteur depuis 2020. Ainsi, cet écart n’est que de 9 points en 2023, contre 20 points en 2019.
En 2023, le taux de marge (RBE/CA) s’est élevé à 36%, en progression de 1,5 pts par rapport à 2022, soit la troisième amélioration consécutive depuis 2020, dépassant même le niveau de 2019 (un taux de marge RBE/CA de 34,7%).
Outre le rythme de reprise du chiffre d’affaires post-2020, Cette hausse du taux de marge est attribuable aussi à la compression des coûts.
En effet, les charges d’exploitation ont marqué une baisse de 20,3% en 2023 comparé à son niveau pré-crise de 2019 (Vs. Un recul du C.A de 17,5%).
Selon les données collectées, ceci serait le fruit d’une maîtrise des autres charges d’exploitation et des charges d’énergie, entretien et maintenance. En effet, les frais d’énergie, entretien et maintenance ne représentent que 5,5% du CA en 2023 (Vs. 6% en 2022 et 8,8% en 2021), tandis que les autres charges d’exploitation pèse pour 20,9% du CA en 2023 (Vs. 22,6% en 2022 et Vs. 25,7% en 2021).
En parallèle, les charges du personnel ont augmenté de 15% en 2023 pour atteindre 300,9 MDH, mais elles conservent un impact limité sur la rentabilité, quasi-similaire à celui de 2022. Leur poids sur le chiffre d’affaires a légèrement augmenté pour atteindre 25,6% en 2023 (contre 25,3% en 2022), malgré une diminution des effectifs passant de 1 255 personnes en 2022 à 1 206 personnes en 2023, principalement au niveau des cadres, probablement en lien avec le changement d’actionnariat.
Selon les chiffres du rapport de gestion, Risma a connu 153 départs (contre 97 en 2022), avec une baisse du nombre de cadres de 219 personnes à 129 personnes.
Allégement de l’endettement
A fin 2023, l’endettement net s’est contracté à 1.328 MDH, contre 1.446 MDH en 2022, atteignant ainsi son plus faible niveau depuis 2019. Ce dernier a bénéficié de la cession de la participation de RISMA dans Accor Gestion Maroc. Selon le communiqué de la société, cette opération a généré une plus-value de cession de 146 MDH. Ainsi le niveau de Gearing a atteint 89,8%, contre 118,7% en 2022, soit à un niveau inférieur au niveau pre-crise (un Gearing de 94,5% en 2019).
Compte tenu des réalisations de RISMA, l’endettement net du Groupe ressort à un multiple d’EBITDA de 2,3x, qui serait en nette amélioration par rapport aux niveau enregistré depuis 2019, allégeant ainsi l’impact du coût d’endettement sur la profitabilité du Groupe.
En parallèle, Valoris Securities note un renchérissement du coût financier calculé sur la moyenne de l’endettement net à 6,6% en 2023, contre 3,6% en 2022. Ceci dit, ce niveau reste relativement aligné avec le niveau moyen constaté pour RISMA entre 2015 et 2019 qui serait de 6,2%.
Une structure bilancielle équilibrée
En 2023, le Total Actif du Groupe Risma s’est contracté de 4,1% à 4.001 MDH, en
raison principalement de :
- Une consommation de l’impôt différé actif à hauteur de 40 MDH pour s’établir à 47,8 MDH à fin 2023 ;
- Un solde des titres mis en équivalence de 0 DH (Vs. 27,8 MDH), après la cession de la participation de RISMA dans Accor Gestion Maroc ;
- Et d’une baisse de la Trésorerie Actif à 676,5 MDH (Vs. 839,7 MDH en 2022) ;
Du côté du Total Passif, les évolutions majeures concernent :
- Une réduction des autres dettes à long terme de 24% à 1 553,2 MDH ;
- Un repli des comptes fournisseurs de -53,4% à 119,9 MDH ;
- Une baisse des autres tiers et impôt société de 19,6% à 189,4 MDH ;
- Et, un renforcement des dettes financières à court terme (y.c. location financement) de +130% à 364,5 MDH.
Dans ce contexte, le BFR s’est apprécié de 51%% à -179 MDH, tandis que la Trésorerie nette s’est contracté à 312 MDH (VS. 681 MDH).
Des variations suivantes, l’analyse identifie certaines tendances :
- Une contraction de la taille du Total Actif, en parallèle à l’amélioration de la capacité bénéficiaire, qui a permis à Risma d’améliorer son ROA à 6,1% (Vs. 3,6% en 2022), soit son meilleur niveau depuis plus de 10 ans ;
- Une poursuite des efforts de maitrise du BFR, à travers le maintien des créances clients à 13j de CA (Vs. 14,4j CA en 2022), soit à des niveaux nettement meilleurs qu’avant 2020 (une moyenne de 24j CA entre 2010 et 2019) ;
- Et, Un rendement d’Actif (CA/Total Actif) en amélioration à 29,4% (Vs. 24,8% en 2022), sans pour autant revenir au niveau de 2019 (36,7%) et à sa moyenne entre 2010 et 2019 de 32,4% ;
L’analyse
Fortement marqué par l’impact de la crise du COVID-19 et de ses séquelles, RISMA semble enfin tirer un trait sur cette phase.
L’optimisme de Valoris Securities à l’égard de cette valeur repose sur principaux axes :
Une sous-utilisation actuelle de l’actif, par rapport aux niveaux pré-crise, qui devrait se réduire à l’approche des prochains évènements majeurs (CAN 2025 et la Coupe du Monde 2030) ;
Ainsi, sur la base des publications financières de RISMA, l’analyse relève une rupture entre le niveau de rendement de l’Actif avant et après 2020. Ceci serait attribuable à notre avis au retard précédemment mentionné (9 pts contre 20 pts avant 2020) de la surperformance de RISMA par rapport au taux d’occupation sectoriel après 2020.
Cependant, énumère les éléments qui laissent croire que le Groupe hôtelier aurait des arguments pour renverser la tendance :
- Une pression attendue sur les réservations en période estivale en 2025 à la suite de l’organisation de la CAN en été, incitant à la saturation des capacités disponibles ;
- Un emplacement stratégique pour le portefeuille hôtelier de RISMA, donnant une meilleure exposition du groupe ;
- L’avènement du nouvel actionnaire qui devrait stimuler l’effort commercial après la sortie d’Accor du capital, tout en s’appuyant sur l’apport des rénovations réalisées ;
Une progression constante du ratio RevPAR à des niveaux supérieurs à ceux observés avant la crise
Le RevPAR a enregistré une augmentation significative de 128 %, passant de 301 MDH en 2021 à 686 MDH en 2023. Cette augmentation est principalement attribuable à une amélioration du taux d’occupation, atteignant 57 % en 2023.
Un redressement de la profitabilité, à des niveaux meilleurs qu’en 2019, qui devrait durer ;
Malgré un retard du chiffre d’affaires en 2023 par rapport à son niveau de 2019, la capacité bénéficiaire a été au rendez-vous, dépassant son niveau de 2019 de 74,3%. Il est tout de même judicieux de noter que le niveau d’EBE et du résultat d’exploitation demeure en retard par rapport à 2019, mais à un rythme meilleur que le chiffre d’affaires.
Sur la base des publications détaillées, ceci est dû aux efforts menés par le Groupe pour optimiser ses ressources. D’ailleurs, nous notons une vague de départ en 2023 (essentiellement cadres) qui devrait donner lieu à un allégement supplémentaire sur la masse salariale à partir 2024, avec un effet positif sur la profitabilité.
Ceci dit, cet effet devrait tout de même être amorti par les nouveaux recrutements, d’autant plus que les prochaines échéances et objectifs devrait nécessiter de se doter de ressources supplémentaires.
Un fléchissement de l’endettement qui s’est confirmé en 2023, pour le réduire à son plus faible niveau depuis 2019 ;
En 2023, RISMA a poursuivi sa volonté de réduire son endettement, pour atteindre un Gearing de 89,9%, soit à son niveau le plus bas historiquement, en s’appuyant tout de même sur l’apport de la cession de la participation de RISMA dans Accor Gestion Maroc.
Dans ces conditions, deux principales remarques peuvent émerger; l’allégement du niveau d’endettement pourrait permettre à RISMA de mieux négocier les termes de refinancement de sa dette. Pour rappel, le coût financier / Endettement net moyen de 2023 s’est établi 6,6% ;
Et l’adoption d’une politique de distribution de dividendes clairs (dividendes de 6 DH/action en 2023) pourrait renforcer la confiance à l’égard de la valeur et même permettre un refinancement d’une partie de la dette par l’injection de nouveaux fonds dans le capital à plus faible coût.
A titre d’exemple, sur la base d’une simulation d’une augmentation de capital en 2023 d’un montant de 400 MDH (au prix unitaire de 250 DH) pour réduire le Gearing à 70,7%, le résultat avant impôt aurait grimpé de 26,6 MDH supplémentaires (ou de 17 MDH supplémentaires avec un retraitement des dividendes à distribuer aux détenteurs des nouvelles actions au titre de l’exercice 2023).
L’apport du nouvel actionnaire de RISMA
A travers la sortie d’Accor, un chapitre est clôturé pour RISMA pour ouvrir un nouveau auprès d’un actionnaire de référence à la Bourse de Casablanca.
Selon les annonces faites, RISMA dispose encore d’un contrat de gestion avec Accor pour les hôtels détenus, sans contrainte d’exclusivité. Ainsi, RISMA pourrait tout à fait accentuer son développement en nouant des partenariats avec d’autres opérateurs hôteliers mondiaux, particulièrement pour les régions où RISMA n’est pas déjà présente.
De plus, l’expertise du nouvel actionnaire dans les opérations de haut de bilan devrait catalyser la croissance du Groupe, étant donné le fort potentiel du secteur, tout en optimisant la valorisation de son patrimoine.
Valorisation
En date du 03 juin 2024, le titre RISMA a réalisé une performance de 15,8% depuis fin 2023 et de 18,3% depuis l’annonce de sa cession par Accor, traduisant ainsi un intérêt particulier pour la valeur, au vu des prochaines échéances à venir (CAN 2025, et la Coupe du monde 2030), ainsi que du potentiel du secteur dans son ensemble.
Cependant, l’analyse soutient que le titre continue de disposer d’une décote par rapport à sa valeur intrinsèque, estimée par la méthode DCF et évaluée à 276 DH/action et qui repose sur les hypothèses suivantes :
- Une croissance des arrivées touristiques selon les prévisions du Ministère du tourisme, de l’artisanat et de l’économie sociale et solidaire de 15 millions en 2024 à 17, 5 millions en 2026.
- Une amélioration du Revpar de 686 MDH en 2023 à 731 MDH en 2024, avec un TCAM de 10% entre 2024 et 2026.
- Une évolution du taux d’occupation de RISMA, passant de 57% en 2023 à 61% en 2026.
Compte tenu du cours cible, Valoris Securities recommande d’acheter le titre, avec un potentiel de 15%, sur la base du cours au 03 juin 2024.
Paramètres de valorisation :
Taux d’actualisation de : 7,5% Taux de croissance à l’infini : 2%
Risques & Facteurs de sensibilité pouvant peser sur la valorisation :
1) Hausse du taux sans risque : Impact de +0,5 pt => Cours cible de 260 DH / action
2) Maintien du spread du taux d’occupation à 9 pts entre 2023 et 2026 => Cours cible de 262 DH / action